MicroStrategy：比特币投资的“Grayscale + Luna”升级版

比特币价格突破8万美元、9万美元、9.5万美元，直至9.9万美元，似乎很快就能触及10万美元大关。市场上那些用真金白银大举买入的人们，正如那句老话“钱能说话”，他们直接推动了价格的飙升。在这轮加密货币市场的牛市中，币种之间的表现差异显著，其中比特币和Solana表现尤为突出。Solana的涨势得益于加密玩家对Meme的追捧，而比特币的上涨则主要源自美国比特币ETF和一些上市公司，尤其MicroStrategy的买入。本文将重点分析MicroStrategy的举动。

金色财经的记者花了一整个晚上，仔细查阅了MicroStrategy自2021年起提交给美国SEC的文件，深入剖析了其购买比特币的行为和资金来源。研究结果表明，MicroStrategy可以被看作是“Grayscale和Luna的加强版”。

MicroStrategy无惧牛熊：花费超过160亿美元坚定买入比特币

MicroStrategy从2020年9月开始实施比特币储备战略，经历了4年的市场周期，无论牛市还是熊市，始终坚持其比特币储备策略。例如，在2021年的牛市高峰期的4月和11月，以超过5.9万美元的价格买入比特币。

截至2024年11月22日，MicroStrategy累计花费165.8亿美元购买了33.1万枚比特币，目前这些比特币的市值接近330亿美元。自2024年1月比特币ETF成功发行以来，ETF管理的比特币数量已超过124万枚，总资产价值突破1200亿美元，净资金流入约303亿美元。比特币ETF吸引了众多投资者，但MicroStrategy可能是单一实体中购买比特币资金最多的一家。那么，MicroStrategy的资金来源是什么呢？

通过查阅MicroStrategy提交给美国SEC的报告，发现其资金主要来自两部分：可转换优先债（Convertible Senior Notes）和市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）。可转换优先债面向合格的机构投资者，而市价股票发行则直接面向二级市场。

可转换优先债（Convertible Senior Notes）：72.6亿美元 合格机构投资者

MicroStrategy自2020年以来发行的票据中，除了2021年6月的5亿美元优先担保债，其余均为可转换优先债（Convertible Senior Notes）。

2024年11月21日，MicroStrategy新发行了30亿美元的可转债，这些资金随时可以用于购买比特币。或许就在最近几天，当MicroStrategy动用这30亿美元买入比特币时，就是比特币突破10万美元的时刻。

可转换优先债是一种特殊的债务证券，持有者可以将其转换为预定数量的发行人股票。如果股价上涨，持有者可以选择将其转换为股票；如果股价下跌，则可以按照债权进行还本付息。此外，优先可转换票据优先于其他债务证券获得补偿，因此是一种高收益且有保底的债券。重要的是，可转换优先债通常附有强制赎回条款，发行人在规定时间后可以要求投资者将债券转换为股票，否则将按面值加应计利息强制赎回。多数情况下，投资者会选择转换为股票，以实现套利。

以MicroStrategy已赎回的2025 Convertible Notes为例，该债券到期日为2025年12月15日，但MicroStrategy于2024年6月13日发布公告，要求持有人在2024年7月11日下午5点之前，按每1000美元本金可兑换2.5126股MicroStrategy A类普通股的转换率（转换价格为每股397.99美元）进行转换，否则将于7月15日强制赎回所有未偿还票据。当日MicroStrategy的股价约为1300美元（拆股前价格），因此债权人都会选择转换为股票，以实现套利。

机构投资者热衷于购买MicroStrategy的可转债，原因在于其风险极小，几乎稳赚不赔，且优先可转债具有优先索赔权。目前，MicroStrategy的可转债总负债为72.6亿美元，而其持有的比特币市值接近330亿美元，即便比特币下跌75%，MicroStrategy的可转债债权人也不会亏钱。可转债的核心动机是让投资者主动选择将债权转换为股票，从而发行人无需用现金偿还债务。

市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）：近100亿美元 二级市场

MicroStrategy自2020年以来通过市价股票发行在二级市场募集了98.235亿美元，这些资金全部用于购买比特币。

市价股票发行（ATM Equity Offering）是指上市公司在IPO后通过经纪商在二级市场以市价逐步出售新发行的股票。经纪商将出售所得现金交付给发行公司。2024年8月1日，MicroStrategy与多家经纪商签订销售协议，允许其通过销售代理发行和出售其A类普通股，最高可达20亿美元。根据2024年11月11日提交给SEC的文件，MicroStrategy共发行了785.4647万股股份，获得20.3亿美元，全部用于购买27200枚比特币。

2024年10月30日，MicroStrategy发布了21/21计划，计划在未来一年筹集420亿美元资本，包括210亿美元的股权和210亿美元的固定收益证券，用于投资比特币。同日，MicroStrategy与多家经纪商达成销售协议，市价发行210亿美元的股票。根据2024年11月18日提交给SEC的文件，在11月11日至17日期间，MicroStrategy售出1359.4万股股份，获得约46亿美元，全部用于购买51780枚比特币。按照计划，经纪商们仍有约164亿美元的MicroStrategy新发行股份可供出售。

为什么说MicroStrategy是加强版「Grayscale+Luna」

熟悉了MicroStrategy的“可转债”和“市价股票发行”资金策略后，会发现它们与上一轮牛市中的Grayscale和Luna有相似之处，但MicroStrategy是其加强版。

Grayscale Vs. 可转债：

Grayscale在转为ETF之前，仅向合格投资者发行信托股票，投资者用现金或实物比特币购买GBTC股票，锁仓6个月后在公开市场交易实现套利。GBTC股票与底层比特币资产隔离，投资者无法赎回。MicroStrategy的可转债也面向合格投资者，投资者用现金购买可转债，在强制赎回时转换为股票实现套利，且可转债与比特币资产隔离。2020年和2021年的牛市中，GBTC的高溢价吸引了大量套利资金，累计持有65万余枚比特币。在本轮牛市中，MicroStrategy通过可转债吸引了超过70亿美元的资金，21/21计划还将发行更多债券。不同的是，MicroStrategy可转债的到期日较长，最近的到期日在2027年，足以覆盖到下一个周期。如果需要，MicroStrategy可以强制赎回可转债，让投资者转换为几乎零成本的新股票，而无需实际偿还债务。即使到期日再赎回，MicroStrategy也可以通过发行新债券置换旧债券，如用2024年9月20日发行的2028 Convertible Notes现金赎回2028 Secured Notes。显然，MicroStrategy的可转债更为稳健。

Luna Vs. 市价股票发行：

Luna的案例中，燃烧1美元的LUNA可以铸造1美元的算法稳定币UST。只要LUNA价格上涨，就可以铸造更多UST，用于购买更多比特币作为储备，维持1UST=1USDT的稳定性。Luna直接面向普通投资者，无需许可。MicroStrategy的市价股票发行也直接面向二级市场普通投资者。MicroStrategy股价越高，通过市价股票发行获得的美元就越多，这些美元可以购买更多比特币，形成“左脚踩右脚”的上升趋势。2024年1月比特币ETF通过确立牛市后，MicroStrategy的净资产溢价（每股市价/对应比特币价值-1）一路爬升至2.7。目前MicroStrategy持有33.12万枚比特币，价值约328.4亿美元，而其总市值一度突破1000亿美元。

Luna和UST可以双向铸造，如果UST脱钩，套利者可以折价买入UST，以1UST=1USDT铸造LUNA，形成“死亡循环”，导致LUNA崩盘。如果Luna基金会在上涨周期更早更多买入比特币（仅买入15亿美元的比特币），并暂时只允许单向铸造，Luna可能不会崩盘。MicroStrategy的市价股票发行是单向的，不会陷入死亡螺旋，且几乎零成本，比Luna更安全。即便在2022年的熊市，MicroStrategy的净资产溢价最低也有60%。

只要有人愿意购买MicroStrategy的市价股票，MicroStrategy在其NAV高溢价期间买入的比特币越多，其安全垫就越厚。极致情况下，MicroStrategy的市值完全等于其比特币市值，MicroStrategy本身没有风险，因为风险已经转移到股票投资者身上。可以说，MicroStrategy完全是“Grayscale+Luna”的加强版。

结语：三重最大主义

在2024年7月底于纳什维尔举办的比特币大会上，MicroStrategy CEO Michael Saylor发表了“比特币革命”的主题演讲。经过4年的实践，他提出了个人、公司、机构和国家应对比特币革命的方法论，提出三重最大主义策略。对于公司来说，就是通过三个途径——现金流、当股价高估时发行股票、当利率低时发行债务——买入比特币。他不仅这么说，也确实这么做了。

MicroStrategy已经囤积了33.12万枚比特币。