以太坊牛市：低估蓝筹还是失速巨人？

以太坊在牛市中的表现：被低估的蓝筹，还是渐渐失速的巨人？

随着牛市进入山寨季，以太坊（ETH）似乎面临着越来越大的压力。从2023年末开始的这轮上涨周期中，ETH的表现一直备受关注，但最近一年的表现似乎有些让人失望。从涨幅来看，自2023年10月至今，ETH的最大涨幅仅为170%，在4000美元的关口反复挣扎，难以实现大幅突破。与此同时，比特币（BTC）的同期最大涨幅超过300%，而Solana（SOL）的涨幅更是达到了惊人的1300%。许多人认为ETH代表着山寨季的机会，但随着近期多个老牌山寨币在短期内大幅上涨，ETH的势能却明显不足。

以太坊作为公链的领头羊，从客观数据来看，是被市场低估了，还是只是正常发挥？这不禁让人想起那句老话：廉颇老矣，尚能饭否？

链上数据一年来几乎原地踏步

从链上数据来看，以太坊在最近一年的表现并没有明显的增长。日均交易笔数是衡量活跃度的一个重要指标，观察近一年的数据，可以看到以太坊的日均交易笔数像心电图一样，稳中有小幅波动。2023年12月8日，以太坊主网的总交易量为118万笔，而一年后的2024年12月8日，这一数据仅为122万笔，几乎没有变化。唯一的一次短暂增长出现在2024年1月，达到了196万笔，但其他时间基本都维持在100万笔到130万笔之间。

Gas费的走势更能反映出链上活跃度的情况。2023年末到2024年初，以太坊的Gas费水平还处于较高水平，平均在40Gwei以上，最高时达到100Gwei左右。但随着Solana等新公链的崛起，以太坊的Gas费用明显下降，尤其是在7月到9月期间，最低时仅为0.3Gwei。近期虽然有所回升，但总体仍维持在20Gwei以下徘徊。当初，Layer2之所以发展迅速，主要是因为以太坊主网的Gas费太高了。现在，以太坊的Gas费终于降下来了，但似乎用户已经转移到别处。或者说，随着用户的流失，以太坊的Gas费才真正降了下来。

活跃地址方面，情况与日均交易笔数的曲线模式基本一致。据以太坊浏览器的数据显示，每日活跃的以太坊地址数和ERC20地址数都没有明显增长，数据水平与牛市启动前基本一致。

用户流向Layer2，资金仍留在Layer1

那么，以太坊的用户具体流向了哪里呢？从每周的链上活跃度数据来看，一年前的同期，以太坊的链上活跃地址数约占所有Layer2的50%左右，而随着时间推移，Layer2的活跃地址数整体呈上涨趋势，而以太坊主网的活跃地址数比例降至约24%左右。

单独看每条链的表现，2023年12月，以太坊主网是活跃度最高的链，占比约为32.48%，但到2024年12月，最活跃的链已经变为Base，占比上升至50%，以太坊主网为第二名，占比19%，Arbitrum第三，占比9.2%。

但在总锁定价值（TVL）方面，以太坊主网似乎仍是大户的首选。从链上锁定的稳定币总金额来看，以太坊主网在去年12月的占比约为95%左右，目前略有下滑，但仍占到91%左右。而且TVL数据几乎是以太坊主网在近一年来唯一明显上涨的数据。2023年12月，以太坊主网的TVL约为288亿美元，截至2024年12月，该数据上涨到775亿美元左右，增长幅度约为2.69倍，这一数据的增长率也超过了以太坊价格的增长率，这与牛市下资产价格上涨有关。在Layer2中，Arbitrum和Base的稳定币TVL排名第二和第三。

在收入方面，以太坊主网也是以太坊生态内最赚钱的一条链。近一年来，以太坊的收入占比始终保持在80%以上，截至12月8日，该数据为92%。Base链在今年开始成为收入第二高的以太坊生态链。

以太坊的市值也始终保持在98%左右，尽管链上活跃度有所下降，但市值的占比似乎总体和TVL占比保持了高度一致。从整个加密市场的占比来看，以太坊的市值占比在一年内不断下降，目前的比例仅为13.4%左右。

但结合TVL的增长来看，多数的大资金仍选择将资金放在以太坊主网上。对比总TVL和活跃用户数量的比值，以太坊主网这一数据为17.87万美元，Base约为3315美元，Solana约为1972美元。从这一点来说，以太坊的单个用户含金量仍保持全网最高的水平。

Uniswap的出走或成更大隐忧

从各项数据来看，Uniswap目前仍是以太坊无可争议的最大应用。用DEX的活跃度来看，UniswapV2和V3合计占到以太坊主网97%以上的交易量。在以太坊的燃烧排行榜上，Uniswap也长期占据榜一位置，截至12月9日，近30天内Uniswap共燃烧6372个以太坊，而以太坊转账则仅燃烧了4594个。

一旦Uniswap将大多数的交易活动转移至自建的Unichain上，以太坊主网的活跃度和燃烧数量或将再次下降一个量级。据福布斯报道，随着Uniswap过渡到自己的链上，以太坊网络上的验证者可能会损失每年约4亿至5亿美元的收入。但比这经济损失更严重的是，这威胁到了以太坊作为一种通缩货币的基本叙事。Uniswap的通用路由器是消耗gas费的第一大账户，占以太坊gas费的14.5%，相当于销毁了价值16亿美元的以太坊。

综合上述指标表现来看，以太坊主网近一年的链上网络活跃度并无增长，并且在整个以太坊生态中的占比也逐渐下降。这至少说明新增的用户基本都选择了其他的Layer2或其他公链（毕竟Solana、Sui、Aptos等新兴公链在这些数据上保持高速增长）。

因此，回归到最初的话题，以太坊的基本面是否发生了大的转变？或者ETH的价格是否被低估？综合以上数据来看，以太坊主网似乎正在转型成为大户和主力的资金沉淀池，即便是Gas费有了大幅度下降，在手续费和交易速率方面仍无法与Layer2或其他公链竞争。因此，以太坊主网明显已不是小散户的俱乐部，对于当下热门的MEME等赛道，也不再具有社群人数优势。而更适合那些频率要求不高，资产安全性要求更高的玩家。从这个角度来看，我们只能说以太坊主网的生态角色正在发生转变，流动性和安全性成为以太坊主网最后的护城河。