Ethena一年半崛起：DeFi基石的秘密

在不到18个月的时间里，Ethena已经成为了DeFi和CeFi基础设施的核心支柱。这款平台的USDe以惊人的速度成长，成为了最快达到50亿供应量的美元资产。让我们来看看Ethena是如何在市场中站稳脚跟的，特别关注三个关键点：锚定弹性、收益概况和系统支持，以及容量限制。

USDe经历了市场的极端波动，包括8次比特币10%以上的下跌，以及史上最大规模的加密黑客攻击。尽管如此，自启动以来，Ethena处理了33亿美元的赎回，而在过去一年中，USDe与美元的偏离幅度从未超过0.5%。特别是在“解放日”之后（特朗普将4月2日称为“解放日”，并公布了全球关税计划），Ethena经历了4.09亿美元的赎回，但依然保持了稳定的锚定状态。

sUSDe已经成为了DeFi中的收益率基准，甚至传统金融（TradFi）的机构投资者也开始关注这一指标，以评估市场情绪和风险偏好。Ethena的收益机制得益于其结构优势，其中很大一部分sUSDe的APY来自于基差交易中用于对冲现货敞口的资金费率。这些资金费率在过去一年中93%的时间里都是正值。

sUSDe的收益率高于BTC的资金费率，主要是因为并非所有USDe都被质押，导致收益集中在较小的供应群体中。Ethena的托管框架还支持跨仓保证金，优化了资金效率。目前，只有43%的USDe被质押，这是自8月以来的最低比例。在过去六个月中，sUSDe的平均收益率达到了12.3%，远超Maker/Sky储蓄利率的8.8%和BTC资金费率的9.2%。

需要注意的是，Ethena是在当前联邦基金利率高于4%的高利率环境下运营的。随着实际利率的下降，可能增加对加密资产杠杆的需求，推高资金费率，从而进一步提升sUSDe的收益率。

Ethena通过动态管理抵押品来实现其收益目标，根据市场环境在资金费率套利、稳定币和国债收益率之间进行战略性转换。2024年12月，Ethena推出了由贝莱德BUIDL产品支持的稳定币USDtb，其供应量已超过14亿美元。目前，Ethena的抵押品中有72%被配置为流动性稳定资产，这与2024年底53%的BTC和28%的ETH配置相比，发生了显著变化，反映了资金费率的相对下降。

在上线初期，容量限制是一个主要问题，但现在Ethena的供应量约为50亿，其总TVL仅占比特币、以太坊和Solana期货未平仓合约的12%。即使在2024年末未平仓合约量爆发式增长的时期，Ethena的供应量达到60亿美元，也仅占市场份额的14%，这是一个相对保守的衡量标准，因为并非所有Ethena的抵押品都与永续合约挂钩。

Ethena巩固了其作为DeFi基石的地位，USDe和sUSDe已经深度集成到整个生态系统中。仅USDe就贡献了Pendle约60%的TVL和Morpho约12%的TVL。自启动以来，Ethena在DeFi TVL中的占比一直在增长，到今年3月已达到约6%。尽管DeFi TVL今年迄今已下跌23%，与近期价格走势同步，且2月份ByBit遭受了黑客攻击，但USDe的TVL仅下跌了17%，显示了其强大的韧性。

展望未来，Ethena面临的机遇和风险包括：在负资金费率环境下的USDe供应、交易所运营风险、USDtb供应增长及集成、iUSDe的机构采用、Ethena的Converge上线，以及USDe的支付用例等。这些都是需要密切关注的领域，以确保Ethena继续在DeFi和CeFi中保持其领先地位。