MicroStrategy机遇与风险：戴维斯双击与双杀

上周我们探讨了Lido在监管环境变化中可能获得的优势，希望能帮助大家抓住这波“买谣言”的交易机会。本周，我们将聚焦于MicroStrategy（微策略）的热潮。许多资深人士对这家公司的运营模式进行了评论。我也深入研究了一些观点，想和大家分享。我认为MicroStrategy股价上涨的关键在于“戴维斯双击”效应。通过融资购买比特币的业务设计，公司将比特币的增值与自身盈利挂钩，并通过传统金融市场的创新融资渠道获得资金杠杆，使其盈利增长能力超过了单纯持有比特币的增值效应。随着持仓量的增加，公司还获得了一定的比特币定价权，进一步强化了盈利增长预期。然而，这种模式也存在风险，当比特币市场出现震荡或反转时，盈利增长会停滞，公司的经营支出和债务压力会影响其融资能力，进而影响盈利增长预期。如果没有新的动力推动比特币价格上涨，MicroStrategy股价相对于比特币持仓的正溢价将迅速收敛，这也就是所谓的“戴维斯双杀”。

何为戴维斯双击和双杀

对于熟悉我的朋友们，你们应该知道，我一直致力于帮助非金融专业的朋友们理解这些市场动态，所以我会分享我的思考逻辑。首先，我们需要了解“戴维斯双击”和“双杀”的基本概念。

“戴维斯双击”（Davis Double Play）是由投资大师克里夫顿·戴维斯（Clifford Davis）提出的，描述了在良好的经济环境下，企业因两个因素而导致股价大幅上涨的现象。这两个因素是：

公司盈利增长：公司通过业务模式优化、管理层改进等方式实现强劲的盈利增长。

估值扩张：市场对公司前景看好，投资者愿意支付更高的价格，导致股票估值提升，即市盈率（P/E Ratio）等估值倍数扩张。

具体来说，首先公司业绩超预期，收入和利润增长。这可能是因为产品销售增长、市场份额扩大或成本控制成功等，导致公司盈利增长。这种增长会增强市场对公司未来前景的信心，投资者愿意接受更高的市盈率，为股票支付更高的价格，估值开始扩张。这种正反馈效应通常会导致股价加速上涨，这就是“戴维斯双击”。

举个例子，假设某公司当前市盈率是15倍，预计未来盈利将增长30%。如果由于盈利增长和市场情绪变化，投资者愿意为其支付18倍的市盈率，即使盈利增长率不变，估值提升也会推动股价大幅上涨。例如：

当前股价：$100

盈利增长30%，每股盈利（EPS）从$5增加到$6.5。

市盈率从15增长到18。

新的股价：$6.5 × 18 = $117

股价从$100上涨到$117，体现了盈利增长和估值提升的双重作用。

而“戴维斯双杀”则相反，描述了在两个负面因素共同作用下，导致股价快速下跌的现象。这两个负面因素是：

公司盈利下降：公司因收入减少、成本上升、管理失误等导致盈利低于市场预期。

估值收缩：由于盈利下降或市场前景变差，投资者对公司未来的信心下降，导致其估值倍数（如市盈率）下降，股价下跌。

具体逻辑是，公司未能达成预期的盈利目标或面临经营困难，导致业绩不佳，盈利下降。这会进一步使市场对其未来预期变差，投资者信心不足，不愿接受当前高估的市盈率，只愿为股票支付更低的价格，导致估值倍数下降，股价进一步下跌。

同样举例说明，假设某公司当前市盈率是15倍，预计未来盈利将下降20%。由于盈利下降，市场开始对公司前景产生疑虑，投资者降低其市盈率。例如，将市盈率从15降低到12。股价可能因此大幅下跌，例如：

当前股价：$100

盈利下降20%，每股盈利（EPS）从$5降低到$4。

市盈率从15降低到12。

新的股价：$4 × 12 = $48

股价从$100下跌到$48，体现了盈利下降和估值收缩的双重作用。

这种共振效应通常在高成长股中明显，尤其在科技股中，因为投资者通常为这些公司的未来增长给予较高的预期，而这些预期往往带有主观因素，导致波动性较大。

MSTR的高溢价是如何造成的，又为什么会成为其商业模式的核心

了解了这些背景知识后，大家应该能理解MicroStrategy相对于其比特币持仓的高溢价是如何产生的。MicroStrategy从传统软件业务转向融资购买比特币，这意味着其盈利来源于通过稀释股权和发债购买比特币的资本利得。随着比特币增值，投资者的股东权益也随之增加，这点上与比特币ETF无异。

但区别在于其融资能力带来的杠杆效应。MicroStrategy投资者对公司未来盈利增长的预期来自于其融资能力的增长所带来的杠杆收益。由于MicroStrategy的总市值相对于其持有的比特币总价值处于正溢价状态，即其总市值高于其持有的比特币总价值。只要处于这种正溢价状态，无论是股权融资还是可转债融资，购买比特币都会进一步增加每股权益。这就使MicroStrategy具备了与比特币ETF不同的盈利增长能力。

举例说明，假设当前MicroStrategy持有的比特币价值400亿美元，总流通股为X，其总市值为Y。此时每股权益为400亿 / X。以最不利的股权稀释方式融资，假设增发新股比例为a，这意味着总流通股变为X * (a+1)，以当前估值完成融资，共计筹得a * Y亿美元。将这些资金全部转化为比特币，则从比特币持仓变为400亿 + a * Y亿，意味着每股权益变为：

我们计算一下稀释股权对每股权益的增长，如下：

这意味着当Y大于400亿，即其持有的比特币价值时，存在正溢价时，完成融资购比特币所带来的每股权益增长恒大于0，且正溢价越大，每股权益增长越高，两者呈线性关系。而稀释比例a的影响，在第一象限呈现反比例特征，这意味着增发股份越少，权益增长幅度越高。

因此，对于Michael Saylor来说，MicroStrategy市值与其持有的比特币价值的正溢价是其商业模式成立的核心因素。他的最优选择是如何在维护这个溢价的同时不断融资，增加市场占有率，获得更多比特币的定价权。而定价权的不断增强，又会增强投资人在高市盈率的情况下对未来成长的信心，使其能够完成募资。

总结一下，MicroStrategy商业模式的奥秘在于，比特币升值带动公司盈利上升，而比特币增长趋势向好则意味着企业盈利增长趋势向好。在这种“戴维斯双击”的支持下，MicroStrategy正溢价开始放大，市场在博弈的是MicroStrategy能够以多高的正溢价估值完成后续融资。

MicroStrategy给行业带来的风险是什么

接下来，我们来讨论MicroStrategy给行业带来的风险。我认为其核心在于这种商业模式会显著增加比特币价格的波动性，充当波动的放大器。其原因在于“戴维斯双杀”，而比特币进入高位震荡期就是整个多米诺骨牌开始的阶段。

让我们设想一下，当比特币涨幅放缓，进入震荡期时，MicroStrategy的盈利不可避免地开始下降。有些朋友非常关注其持仓成本和浮盈规模，但这其实没有意义。因为在MicroStrategy的商业模式里，盈利是透明且相当于实时结算的。在传统股票市场，股价波动的主要因素是财报，只有季度财报公布时，真实盈利水平才会被市场确认。在此之前，投资者只是根据外部信息预估财务情况的变化。也就是说，股价的反应通常滞后于公司真实的盈收变化，这种滞后关系会在每季度财报公布时被矫正。然而，在MicroStrategy的商业模式里，由于其持仓规模和比特币价格都是公开信息，投资者可以实时了解其真实的盈利水平，不存在滞后效应，因为每股权益是随其动态变化的，相当于盈利实时结算。因此，股价已经真实反映了其所有盈利，不存在滞后效应，再去关注其持仓成本是无意义的。

回到“戴维斯双杀”的展开，当比特币增长放缓，进入震荡阶段，MicroStrategy的盈利将不断降低，甚至归零。此时，固定的经营成本和融资成本会进一步缩小企业盈利，甚至处于亏损状态。这种震荡将不断消磨市场对后续比特币价格发展的信心，转化为对MicroStrategy融资能力的质疑，从而进一步打击对其盈利增长的预期。在这两者的共振下，MicroStrategy的正溢价将会快速收敛。为了维护其商业模式的成立，Michael Saylor必须维护正溢价的状态。因此，通过出售比特币换回资金回购股票是必须要做的操作，这就是MicroStrategy开始卖出其第一颗比特币的时刻。

有人问，为什么不持有比特币不动，让股价自然落体？我回答是不可以，更准确地说是当比特币价格出现反转时不可以，震荡时倒可以适当容忍。原因在于MicroStrategy当前的股权结构，以及对于Michael Saylor来说，什么才是最优解。

根据当前MicroStrategy的持股比例，其中不乏一些顶级财团，如Jane Street和贝莱德等。而作为创始人的Michael Saylor仅占不到10%，但通过双层股权设计，他拥有的投票权具有绝对优势，因为他持有的更多是B类普通股，B类普通股的投票权与A类是10:1的关系。因此，这家公司仍在Michael Saylor的强有力控制下，但其股权占比并不高。

这意味着对Michael Saylor来说，公司的长远价值远高于其持有的比特币价值，因为假设公司面临破产清算，他能获得的比特币也不多。

那么，在震荡阶段卖出比特币，回购股票来维护溢价的好处是什么呢？答案显而易见，当出现溢价收敛时，如果Michael Saylor判断此时MicroStrategy的市盈率因恐慌处于低估状态，则通过出售比特币换回资金，并从市场中回购MicroStrategy是一笔划算的操作。因此，此时回购对于流通量的减小而放大每股权益的效果将高于比特币储备减小而缩小每股权益的效果。当恐慌结束后，股价拉回，每股权益将因此变得更高，有利于后续发展。这种效果在比特币趋势反转的极端情况下，MicroStrategy出现负溢价时更容易理解。

考虑到当前Michael Saylor的持仓量，而且当出现震荡或下行周期时，流动性通常是收紧的，那么当它开始抛售时，比特币的价格下跌将加速。下跌加速又会进一步恶化投资人对MicroStrategy盈利增长的预期，溢价率进一步走低，这将迫使其卖出比特币回购MicroStrategy，此时“戴维斯双杀”开始。

当然，还有一个迫使其出售比特币维护股价的原因在于，其背后的投资人是一群手眼通天的Deep State，不可能眼看着股价归零而无动于衷，势必给到Michael Saylor压力，迫使其承担其市值管理的责任。而且查到最近资讯，显示随着不断的股权稀释，Michael Saylor的投票权已经低于50%，当然具体的消息源没有找到，但这个趋势似乎是不可避免的。

MicroStrategy的可转债是否在到期前真的没有风险

经过上面的讨论，我想我已经完整地阐述了我的逻辑。接下来我想讨论一个话题，MicroStrategy是否在短期内没有债务风险。已经有前辈对MicroStrategy的可转债性质做过介绍，我这里不展开讨论。的确，其债务久期还蛮久。在到期日来临之前确实没有偿付风险。但我的观点是其债务风险还是有可能通过股价提前反馈的。

MicroStrategy发行的可转债本质上是一个叠加了免费看涨期权的债券，到期时债权人可以要求MicroStrategy以之前约定好的转换率股票等值进行赎回，但对MicroStrategy也有保护，即MicroStrategy可以主动选择赎回方式，用现金、股票或两者的组合。这样相对灵活一些，如果资金充裕就多偿还些现金，避免股权被稀释，如果资金不充裕，那就多搭点股票，而且这个可转债是无担保的，所以偿债带来的风险倒是不大。此外，对MicroStrategy还有个保护，即溢价率超过130%，MicroStrategy也可以选择直接现金原值赎回，这就给了续贷谈判创造了条件。

因此，这个债的债权人，只有在股价高于转换价格，同时低于转换价格的130%之间，才会有资本利得，除此之外就只有本金加低息。当然，经过Mindao老师的提醒，这个债券的投资人主要还是对冲基金用来做Delta hedging，赚取波动率收益。因此，我详细思考了背后的逻辑。

通过可转债进行Delta hedging的具体操作主要是通过购买MicroStrategy可转债，同时卖空等量的MicroStrategy股票，以对冲股票价格波动带来的风险。而且伴随着后续价格发展，对冲基金需要不断调整仓位动态对冲。动态对冲通常有以下两种场景：

当MicroStrategy股价下跌时，可转债的Delta值降低，因为债券的转换权变得更不值钱（更接近“虚值”）。那么此时需要卖空更多的MicroStrategy股票以匹配新的Delta值。

当MicroStrategy股价上涨时，可转债的Delta值增加，因为债券的转换权变得更有价值（更接近“实值”）。那么此时通过买回部分先前卖空的MicroStrategy股票以匹配新的Delta值，从而保持组合的对冲性。

动态对冲需要在以下情况下进行频繁调整：

标的股价显著波动：如比特币价格大幅变化导致MicroStrategy股价剧烈波动。

市场条件变化：如波动率、利率或其他外部因素影响可转债定价模型。

通常对冲基金会根据Delta的变化幅度（如每变动0.01）触发操作，保持组合的精确对冲。

我们来举一个具体的场景用于说明，假设一个对冲基金的初始持仓如下：

买入价值1000万美元的MicroStrategy可转债（Delta = 0.6）。

卖空价值600万美元的MicroStrategy股票。

当股价从$100涨到$110，可转债的Delta值变为0.65，则此时需调整股票头寸。计算需回补股票数为(0.65−0.6)×1000万=50万。具体操作为买回50万美元的股票。

而当股价从$100回落到$95，可转债新的Delta值变为0.55，需调整股票头寸。计算需增加空头股票为(0.6−0.55)×1000万=50万。具体操作为卖空50万美元的股票。

这意味着当MicroStrategy价格下跌时，其可转债背后的对冲基金为了动态对冲Delta，将会卖空更多的MicroStrategy股票，进而进一步打击MicroStrategy股价，而这就会对正溢价产生负面影响，进而影响整个商业模式。因此，债券端的风险是会通过股价提前反馈的。当然，在MicroStrategy的上行趋势中，对冲基金会购入更多的MicroStrategy，所以也是一种双刃剑。