币圈618？牛市问题：资金不足与高估值

加密货币的现状：这轮行情你赚钱了吗？

作者：鉴叔

最近总有人问：“加密货币是不是不行了？这轮牛市你赚到钱了吗？” 要回答这个问题，咱们先回顾一下之前的牛市，看看它们都有什么规律。

市场的炒作逻辑

在股市里，牛市通常是这么个套路：先是券商出来拉盘，唱高调；然后是那些业绩好的大公司，比如保险、地产；接着钢铁、煤炭这些资源股也跟着涨；最后就是各种题材股满天飞，找那些被低估的“洼地”猛炒。到了牛市的尾声，想开个股票账户都得找关系，学生不想上课，上班族不想上班，连小区保安和广场舞大妈都开始聊股票。上市公司拼命增发股票，股民闭着眼睛买，结果狂欢过后，只剩下一地鸡毛。

2021年的加密货币牛市，也差不多是这个路数。先是 DeFi Summer 概念火了，各种 DeFi 项目的锁仓价值（TVL）翻倍，带动像 Uni 和 Aave 这样的项目疯涨。紧接着，比特币和以太坊也开始一路高歌猛进。那时候，几乎所有概念和板块都经历了一轮上涨，少的几倍，多的几十倍甚至上百倍。牛市后期，Meme 币开始爆发，Doge 和 Shib 就是代表。Meme 币炒完之后，链游和元宇宙又成了新宠，像 Axs 和 Sand 这样的项目火得一塌糊涂。市场疯狂炒作，然后各种因素一来，市场开始回调，从此一蹶不振。

对比一下不同领域的牛市，你会发现它们的核心逻辑都差不多：先炒那些确定性高、价值高的资产，然后炒那些有概念、有热点的板块和赛道，最后才是垃圾币、空气币和 Meme 币。不过，区块链发展太快了，三年时间，多了很多新的概念和赛道，比如以太坊二层网络、再质押、铭文等等。这些新东西肯定会取代上一轮牛市的老概念。所以，从概念的角度来看，很难总结出什么规律，也不知道现在的市场走到哪一步了。

但我们可以通过市值来总结规律：

核心资产（BTC 和 ETH）- 高市值 - 中市值 - 低市值 - Meme - NFT/其他

本轮牛市的变化

这轮牛市，你赚到钱了吗？

是不是觉得钱不好赚？看好的板块一不小心就大回调？价值币涨不过 Meme 币？收益还不如炒土狗来得快？GameFi 数据不断创新高，融资不断，却没出现爆款？

这轮牛市最直观的感受就是资金不够，赚钱效应差，没出现百花齐放的局面。ETF 的通过给比特币注入了大量资金，但这些资金没法扩散到其他赛道和板块。虽然美联储有降息的预期，但谁也不敢保证降息就能大幅改善加密货币市场的现状。要知道，降息放出来的钱，可能不会第一时间跑到加密货币市场，而是会先去填补股市和楼市的流动性，等这些市场饱和了，才会轮到加密货币。

所以，在资金不足的情况下，再加上 ETF 的影响，就出现了一种极端情况：核心资产上涨，其他资产要么原地踏步，要么下跌，只有 Meme 币靠着短期热钱的情绪炒作涨了一波。但 Meme 币的上涨也持续不了多久，有时候几天，甚至几个小时就结束了，这也是资金不足的表现。

为什么会这样？根本原因是资金的流动和传导机制变了。ETF 进来的钱，只能传导给比特币和以太坊，没法像蓄水池一样一层层溢出。

我们可以把现在的加密货币市场想象成一个蓄水池，不同的板块和赛道都是一个小水池。只有上一层的水池满了，才会溢出到下一层。根据上一轮牛市的时间节点来看，我们可以简单分析一下资金流向的不同状态。只有当市场资金在当前领域找不到更好的标的或者饱和的时候，市场才会去找价值更低的、下一层的机会。但资金向下流动，往往是迫不得已，或者市场资金饱和的情况下才会发生，因为每向下一层，就意味着赚钱效应变弱，风险会逐步上升。

二级市场带崩一级市场：

最近的 zk 就是个例子，多少人三年心血被反撸。这也是资金不足的表现，说明现在的一级市场（撸毛空投）容纳不了这么多人。归根结底，在二级市场流动性不足的情况下，很多人从二级市场跑到一级市场找机会，但他们没想过，没有二级市场接盘，一级市场还有什么意义呢？现在散户想在一级市场上赚钱，真是难上加难。撸空投比不过专业工作室，还容易被女巫攻击，可以说现在的一级市场，普通人很难生存，已经成了科技战的战场。

另外，天价市值的代币不断上市，也进一步挤压了流动性。从之前的 BB 和 Not，到最近的 io 和 zk，包括未来的 Blast，它们的高估值一开始就限制了上涨空间。新币上市后，资金多多少少会流入这些币，进一步挤压山寨币的流动性。其实从最近新币上市第一天的表现就能看出来，现在市场太缺钱了，开盘价比预期的都低，甚至出现了 Not 当天买都能赚 50% 的情况，可见市场普遍对新币的价值存疑。

高 FDV 导致不接盘：

币安研究院 2024 年 5 月的报告《高估值、低流通代币现状观察及思考》显示，目前的 MC/FDV（流通市值/完全稀释估值）为近三年最低，今年前 5 个月发行代币的 FDV 就已经接近 2023 年全年总和。币安表示，如果未来代币想要维持现在的价格，需要 800 亿美元的流动性。

在需求量不变的情况下，低流通量可以在短期内轻松拉高币价，从而推高 FDV。以昨天上线的 zk 为例，市值接近 10 亿美元，但这还是在大量代币未解锁的情况下，它的估值是不是有点太“高”了？

那么高 FDV 对谁有利？

• 对项目方来说，高 FDV 可能会推动市值上涨，增加未来的收益机会。
• 对投资机构来说，高 FDV 带动的高估值代表着业绩表现好。
• 对交易所来说，高 FDV 并不影响自身利益。
• 对散户来说，高 FDV 通常意味着项目运营时间长，跑路的可能性低。

但这也导致散户不愿意接盘高 FDV 的代币，而是转向全流通的 Meme 币，比如 Not 就是个很好的例子。

因此，我们陷入了一种互不接盘的牛市：散户不接盘投资机构的币，因为高 FDV 造成的天量解锁；机构不接盘 Meme 币，因为价值低、波动大，没有投资价值。大家各玩各的，市场无法形成统一的共识。

总结

现在的市场基本面和前几年相比已经发生了变化，之前沿用的投资逻辑也需要调整。我们认为资金不足和高估值低流通是这轮牛市赚钱效应差的核心原因，导致二级市场传导给一级市场的表现不佳，再加上一级市场的女巫攻击和工作室集群，赚钱效应进一步减少。

我们无法准确判断现在的加密货币市场走到哪一步了，也不知道比特币是否真的会突破 10 万美元。不过，目前我们理性分析出的市场问题，是当下最需要解决的。或许只有市场逐渐解决和改变这些问题之后，真正的加密狂暴大牛市才会到来。

文章来源：https://jianshu.ghost.io/shudu0618/

参考资料：https://public.bnbstatic.com/static/files/research/low-float-and-high-fdv-how-did-we-get-here-cn.pdf