Glassnode链上周报：新投资者亏损，宏观仍不明朗

在当前的经济环境中，宏观不确定性依然存在，全球贸易关系的重组引发了美国国债和股市的巨大波动。在这种背景下，比特币经历了本轮周期以来最大的跌幅。尽管如此，这次跌幅仍在历史牛市回调的范围内。而且，本轮周期的中位数跌幅比以往任何牛市都要小，这表明比特币的需求更为坚韧。然而，整个数字资产市场的流动性持续收紧，表现为资本流入减少和稳定币增速停滞。投资者正面临着前所未有的未实现损失，但这些损失主要集中在新进入市场的投资者中，而长期持有者仍然保持盈利状态。

全球贸易关系的重组引发宏观不确定性

特朗普政府试图重组全球贸易关系，这使得宏观经济前景变得更加不确定。美国国债作为金融体系的抵押品和基础，其10年期国债被视为无风险利率的基准。政府的目标是降低10年期国债的收益率，并在今年初取得了初步成功，收益率一度降至3.7%。然而，这种情况很快逆转，收益率迅速飙升至4.5%，抹去了之前的跌幅，并在债券市场引发了巨大波动。

可以通过MOVE指数来量化债券市场的混乱程度。这个指数是衡量债券市场压力和波动性的关键指标，基于美国国债市场不同期限期权价格的30天隐含波动率。目前，根据MOVE指数，美国国债的波动性显著上升，这反映了债券市场投资者的极端不确定性和恐慌情绪。

此外，波动率指数（VIX）也用于衡量美国股市的动荡程度，它反映了市场对未来30天美国股市波动率的预期。债券市场的波动性也明显影响了股市，目前的VIX水平与2020年新冠危机、2008年全球金融危机以及2001年互联网泡沫期间的水平相当。

金融体系基础抵押品的波动通常会导致投资者撤回资本，并使流动性状况收紧。作为对流动性最敏感的资产之一，比特币自然也受到了这些波动和风险资产回撤的影响。在这次动荡中，黄金这种传统的避险资产表现出色，价格飙升至3300美元的新高。比特币最初被抛售至7.5万美元，但随后收复部分失地，价格回升至8.5万美元左右。

比特币的韧性

尽管比特币仍在8.5万美元左右交易，但近几个月其波动性和回撤幅度有所加剧。比特币创下了2023-25年周期以来的最大跌幅，从历史高点下跌了33%。然而，这次回撤幅度仍在以往牛市修正的范围内。在像上周这样的宏观经济事件中，比特币通常会经历超过50%的下跌，这表明现代投资者在不利环境下对比特币的情绪仍然相当稳健。

为了量化当前周期的韧性，可以评估以往牛市的中位数回撤情况。历史数据显示，2011年为-22%，2011-2013年为-18%，2015-2018年为-11%，2018-2021年为-19%，而2022年及以后为-7%。当前周期的中位数回撤幅度比以往任何周期都要小，这表明需求状况更为坚韧，许多投资者在市场动荡期间更愿意继续持有比特币。

流动性持续萎缩

此外，还可以评估宏观不确定性如何影响比特币的流动性状况。衡量比特币内部流动性的一种方法是已实现市值指标，该指标计算流入数字资产的累计净流入量。目前，已实现市值达到了历史最高的8720亿美元，但资本增长率已经收缩至每月仅+0.9%。在如此具有挑战性的市场环境中，流入比特币的资本仍保持正增长，但新资本流入的速度正在放缓，这表明投资者在短期内配置资本的意愿较低，避险情绪可能仍是主流。

已实现盈亏指标作为已实现市值的一部分，用于衡量代币的买入价格与其在链上卖出的价差。花费高于买入价格的代币被视为锁定已实现利润，而低于买入价格的代币则被视为锁定已实现亏损。通过调整波动率（7天已实现波动率），可以更好地解释比特币在其16年历史中的收益和增长率递减现象。目前，盈亏活动相对平衡，资本流入率相对中性，这反映了当前价格区间内投资者活动的饱和状态。

通过计算已实现盈亏之间的差额，可以得到已实现净盈亏指标，该指标衡量价值流入/流出网络的主要方向。利用波动性调整后的净实现盈亏指标，可以将其与累计中位数进行比较，以区分不同的市场模式。价格持续高于中位数通常预示着牛市和资本净流入，而持续低于累计中位数则被视为熊市，比特币会经历资本净流出。目前，这一指标已经回到了中性中值，表明比特币市场正处于一个关键的决策点，为多头在当前价格区间重新建立支撑位划定了界限。

稳定币作为数字资产生态中的基础资产类别，在DEX和CEX中充当报价资产。通过稳定币的视角评估流动性，可以更全面地了解数字资产的流动性状况。尽管稳定币的供应量保持正增长，但近几周增速有所放缓，这进一步证实了数字资产市场流动性的萎缩，反映在对数字美元需求的减弱上。

投资者面临的压力

在持续的市场动荡中，评估比特币投资者目前持有的未实现损失规模至关重要。在市场下跌至7.5万美元期间，未实现损失达到了4100亿美元的新高。观察未实现损失的构成，可以看到大多数投资者持有的回撤高达-23.6%。与2021年5月的抛售和2022年的熊市相比，未实现损失的总规模更大，但个人投资者面临的挑战相对较小，因为市场在之前的周期中经历了更严重的下跌，分别高达-61.8%和-78.6%。

尽管未实现亏损达到了历史最高水平，但流通供应中盈利仓位的比例仍高达75%。这表明，大多数亏损的投资者是在顶部形态出现后才买入的。值得注意的是，盈利供应百分比正接近其长期均值，这在历史上是绝大多数加密货币陷入亏损之前需要捍卫的关键区域，也是牛熊之间的关键门槛。牛市的典型特征是盈利供应高于其长期均值，而熊市中则不时出现深度持续低于长期均值的时期。如果能够守住这一水平，将有助于从长期平均区间反弹。

随着市场持续萎缩，预计未实现损失的绝对规模将会增长。为了解释这一现象，并对不同幅度的回撤进行标准化，引入了一个新的指标：每百分比回撤的未实现损失，该指标表示以比特币为单位的损失相对于历史最高点的百分比跌幅。将此指标应用于短期持有者群体后发现，经回撤深度调整后，他们的未实现损失已经相当可观，与以往熊市初期的水平相当。

尽管如此，当前的未实现损失主要集中在新投资者身上，而长期持有者仍处于单边盈利状态。然而，随着近期的顶级买家逐渐成为长期持有者，这一群体的未实现损失水平可能会上升。从历史上看，长期持有者未实现损失的大幅扩大通常标志着熊市的确认，尽管在市场见顶之后会有所延迟。截至目前，尚无明确证据表明这种格局转变正在进行中。

总结与结论

宏观经济前景的不确定性依然存在，全球贸易动态的持续变化加剧了美国国债和股票市场的大幅波动。在这个充满挑战的时期，比特币和黄金的表现尤为强劲，这或许是一个令人振奋的信号，表明金融体系的基础正进入转型和变革时期。尽管比特币具有显著的韧性，但也未能幸免于全球市场波动加剧的影响，创下了2023-2025年周期以来的最大跌幅。这极大地影响了新的市场参与者，他们现在承担了市场损失的大部分份额。然而，从个人投资者的角度来看，市场在之前的周期中经历了更严重的下跌，特别是在2021年5月和2022年的熊市期间。此外，成熟和长期的投资者仍不受持续的经济压力影响，几乎处于单边盈利的状态。